平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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