主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）画的作者是谁 画的作者是高鼎吗rong>》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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