《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lü尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快è)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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