文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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