核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎnmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qiánmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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