主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至120分米等于多少米 20分米等于多少厘米.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明20分米等于多少米 20分米等于多少厘米显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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