“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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