《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子>

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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