《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，2023年石油会暴涨吗，今日油价格表是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的2023年石油会暴涨吗，今日油价格表经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱2023年石油会暴涨吗，今日油价格表是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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