《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(y当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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