王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至琪琪格蒙语什么意思过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　琪琪格蒙语什么意思【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 琪琪格蒙语什么意思