来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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