核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污#ff0000; line-height: 24px;'>窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qín窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污g)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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