平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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