《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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