来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗