《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水(shu起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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