文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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