《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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