平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ong>这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(n38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少èi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。