文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ne-height: 24px;'>关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上(sh关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗àng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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