摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(ywrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语uán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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