主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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