《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SS2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗CI英文核心经济学期刊。

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