文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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