分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地琪琪格蒙语什么意思产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩琪琪格蒙语什么意思发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)琪琪格蒙语什么意思调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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