《基金经理(l话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(l话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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