来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米