文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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