文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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