王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数正、异、新，正异新的区分据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。正、异、新，正异新的区分p>

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú正、异、新，正异新的区分)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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