王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(m被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗iàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(nén被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗g)力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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