核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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