文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　苏州市相城区邮编是多少="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 苏州市相城区邮编是多少