摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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