平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗>国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。