分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)总监和经理哪个大构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yu总监和经理哪个大án)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　总监和经理哪个大>

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