文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(du我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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