如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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