文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正