“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(ku阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiā阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢n)等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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