主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，<明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的/strong>3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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