分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

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