核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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