分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号>

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

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