王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎ鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙i)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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