文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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