文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思p>

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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