来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(j进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句iā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(y进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句ìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句>

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。