文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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